Die VSB Windpark Elster Repowering GmbH & Co. KG aus Dresden befindet sich bilanziell in einer völlig anderen Größenordnung als noch ein Jahr zuvor.
Zum 30. September 2025 beträgt die Bilanzsumme 236,96 Millionen Euro. Im Vorjahr waren es 217,17 Millionen Euro.
Damit ist die Bilanzsumme innerhalb eines Jahres um rund 19,79 Millionen Euro beziehungsweise 9,1 Prozent gestiegen.
Hinter dieser Entwicklung steht vor allem der Übergang des Windparkprojekts von der Errichtungs- in die Betriebsphase.
Technische Anlagen von fast 199 Millionen Euro
Besonders deutlich wird das beim Anlagevermögen.
2024 standen noch 146,34 Millionen Euro als geleistete Anzahlungen und Anlagen im Bau in der Bilanz.
Zum 30. September 2025 sieht die Struktur völlig anders aus.
Nun werden technische Anlagen und Maschinen mit einem Buchwert von 198,98 Millionen Euro ausgewiesen. Anlagen im Bau machen dagegen nur noch 82.262 Euro aus.
Hinzu kommen immaterielle Vermögensgegenstände von 13,37 Millionen Euro.
Insgesamt erreicht das Anlagevermögen damit 212,43 Millionen Euro.
Der Anlagenspiegel macht die Dimension des Projekts noch deutlicher: Die Anschaffungs- und Herstellungskosten der technischen Anlagen und Maschinen lagen zum Geschäftsjahresende bei rund 200,09 Millionen Euro.
Damit ist aus dem zuvor bilanziell stark von Anlagen im Bau geprägten Projekt inzwischen ein weitgehend fertiggestellter Windpark geworden.
Erstmals 3,13 Millionen Euro Umsatz
Dieser Übergang zeigt sich auch in der Gewinn- und Verlustrechnung.
Im vorherigen Geschäftsjahr hatte die Gesellschaft noch keine Umsatzerlöse ausgewiesen.
2024/2025 waren es erstmals 3,13 Millionen Euro.
Hinzu kamen sonstige betriebliche Erträge von 1,12 Millionen Euro.
Die Gesellschaft erklärt, dass die Umsatzerlöse mit der Lieferung des erzeugten Stroms realisiert und monatlich durch den Vermarkter abgerechnet werden. Noch nicht abgerechnete Stromlieferungen werden zum Geschäftsjahresende geschätzt und bilanziert.
Damit liefert der Abschluss erstmals einen deutlichen Hinweis darauf, dass die Investitionsphase in den operativen Stromproduktionsbetrieb übergeht.
275.095 Euro Jahresüberschuss
Unter dem Strich steht ein Jahresüberschuss von 275.094,83 Euro.
Im Vorjahr hatte die Gesellschaft noch einen Jahresfehlbetrag von 185.884,84 Euro ausgewiesen.
Damit verbesserte sich das Jahresergebnis um rund 461.000 Euro.
Allerdings sollte der Gewinn angesichts der Größenordnung des Projekts nicht isoliert betrachtet werden.
Allein die Zinsen und ähnlichen Aufwendungen beliefen sich im Geschäftsjahr auf 2,54 Millionen Euro.
Dem standen Zinserträge von rund 473.624 Euro gegenüber.
Außerdem wurden Abschreibungen von rund 1,17 Millionen Euro ergebniswirksam ausgewiesen.
Außergewöhnliche Erträge stützen das Ergebnis
Für die Bewertung des Gewinns ist noch ein weiterer Punkt wichtig.
Die sonstigen betrieblichen Erträge enthalten nach Angaben der Gesellschaft überwiegend einmalige Erträge von außergewöhnlicher Größenordnung.
Diese resultieren aus Verzugsentschädigungen im Zusammenhang mit Verzögerungen bei der Inbetriebnahme von Windenergieanlagen.
Das ist für die Interpretation des Jahresüberschusses entscheidend.
Der Gewinn von 275.095 Euro sollte deshalb nicht ohne Weiteres als Maßstab für die nachhaltige operative Ertragskraft des Windparks verwendet werden.
Ein Teil der Ergebnisbasis stammt aus außergewöhnlichen Erträgen, die sich in dieser Form nicht zwangsläufig wiederholen.
235,7 Millionen Euro Verbindlichkeiten
Auf der Passivseite fällt vor allem eine Zahl ins Auge:
Die Gesellschaft weist zum 30. September 2025 Verbindlichkeiten von insgesamt 235,69 Millionen Euro aus.
Ein Jahr zuvor waren es 216,61 Millionen Euro.
Damit sind die Verbindlichkeiten um rund 19,08 Millionen Euro beziehungsweise 8,8 Prozent gestiegen.
Rechnerisch entsprechen die ausgewiesenen Verbindlichkeiten rund 99,5 Prozent der Bilanzsumme.
Diese Quote darf allerdings nicht wie bei einer gewöhnlichen Kapitalgesellschaft als einfacher Verschuldungsgrad interpretiert werden.
Denn die Finanzierungsstruktur enthält unter anderem erhebliche nachrangige Gesellschafterdarlehen. Außerdem weist die Kommanditgesellschaft einen nicht durch Vermögenseinlagen gedeckten Verlustanteil auf der Aktivseite aus.
Bankverschuldung steigt auf 174 Millionen Euro
Der größte Einzelposten sind die Bankverbindlichkeiten.
Sie erhöhten sich von 151,35 Millionen Euro auf 174,13 Millionen Euro.
Das entspricht einem Anstieg um rund 22,78 Millionen Euro beziehungsweise 15,1 Prozent.
Die Bankverbindlichkeiten entsprechen damit rechnerisch etwa 73,5 Prozent der gesamten Bilanzsumme.
Entscheidend ist allerdings ihre Laufzeitstruktur.
Von den 174,13 Millionen Euro Bankverbindlichkeiten sind lediglich rund 10,55 Millionen Euro innerhalb eines Jahres fällig.
Weitere 37,65 Millionen Euro haben eine Restlaufzeit zwischen einem und fünf Jahren.
Der größte Teil – 125,93 Millionen Euro – läuft länger als fünf Jahre.
Damit handelt es sich überwiegend um langfristige Projektfinanzierung.
Weitere 60,35 Millionen Euro Schulden gegenüber dem Gesellschafter
Hinzu kommen Verbindlichkeiten gegenüber dem Gesellschafter von 60,35 Millionen Euro.
Im Vorjahr waren es 65,24 Millionen Euro.
Dieser Posten ist damit um rund 4,89 Millionen Euro gesunken.
Auch hier ist die genaue Ausgestaltung wichtig.
Nach Angaben im Jahresabschluss handelt es sich ausschließlich um nachrangige Gesellschafterdarlehen einschließlich aufgelaufener Zinsen.
Die Forderungen können nur geltend gemacht werden, soweit Zahlungen aus einem Jahresüberschuss, Bilanzgewinn, Liquidationsüberschuss oder sonstigem freien Vermögen möglich sind, nachdem die übrigen fälligen Gläubiger befriedigt wurden.
Diese Nachrangigkeit unterscheidet die Gesellschafterfinanzierung wesentlich von gewöhnlichen kurzfristigen Verbindlichkeiten.
Crowdinvestoren haben 611.500 Euro bereitgestellt
Eine weitere Finanzierungsquelle ist für Privatanleger besonders interessant.
Die Gesellschaft hat im Rahmen einer Schwarmfinanzierung qualifizierte Nachrangdarlehen ausgegeben.
Das Nominalvolumen beträgt 611.500 Euro.
Die Darlehen werden mit 5 Prozent pro Jahr verzinst und laufen einheitlich bis zum 31. Dezember 2030.
Zum Bilanzstichtag werden daraus resultierende sonstige Verbindlichkeiten von 617.816,95 Euro mit einer Laufzeit zwischen einem und fünf Jahren ausgewiesen.
Die Gesellschaft erklärt ausdrücklich, dass diese Schwarmfinanzierung der Ergänzung der Gesamtfinanzierung des Windparkprojekts dient.
Für Anleger ist insbesondere das Wort Nachrangdarlehen entscheidend.
Nachrangige Finanzierungen stehen im Risiko hinter vorrangigen Gläubigern. Die Verzinsung von fünf Prozent sollte deshalb nicht losgelöst von der rechtlichen Rangstellung und dem Projektrisiko betrachtet werden.
Nicht gedeckter Verlustanteil bleibt bestehen
Auf der Aktivseite steht weiterhin ein nicht durch Vermögenseinlage gedeckter Verlustanteil der Kommanditistin von 511.508 Euro.
Im Vorjahr waren es noch 614.333 Euro.
Der Betrag hat sich damit um rund 102.824 Euro beziehungsweise 16,7 Prozent reduziert.
Die Entwicklung lässt sich aus dem Anhang genauer nachvollziehen.
Das eingetragene und vollständig eingezahlte Kommanditkapital beträgt lediglich 1.000 Euro.
In den Vorjahren war dieses Kapital durch laufende Verluste aufgezehrt worden.
Der Jahresgewinn von 275.094,83 Euro reduzierte den ungedeckten Verlustanteil. Gleichzeitig erfolgte jedoch eine Privatentnahme der Kommanditistin VSB Neue Energien Deutschland GmbH in Höhe von 172.270,66 Euro.
Dadurch beträgt der ungedeckte Verlustanteil zum Stichtag noch 511.508,40 Euro.
Das ist nicht automatisch mit Zahlungsunfähigkeit oder insolvenzrechtlicher Überschuldung gleichzusetzen.
Gerade bei einer Kommanditgesellschaft muss die Position im Zusammenhang mit der Finanzierungs- und Gesellschafterstruktur betrachtet werden.
Negatives Working Capital von 6,43 Millionen Euro
Trotz des positiven Jahresergebnisses nennt die Gesellschaft selbst einen weiteren kritischen Bilanzpunkt.
Zum Stichtag bestand ein negatives Working Capital von 6.426.715,27 Euro.
Gleichzeitig weist der Abschluss ausdrücklich auf den nicht durch Vermögenseinlagen gedeckten Verlustanteil hin.
Negatives Working Capital bedeutet vereinfacht, dass kurzfristig gebundene beziehungsweise verfügbare Vermögenswerte die kurzfristigen Verpflichtungen nach der verwendeten Berechnung nicht vollständig abdecken.
Für sich genommen beweist auch diese Kennzahl keine Zahlungsunfähigkeit.
Sie macht jedoch verständlich, weshalb die Gesellschaft im Jahresabschluss ausführlich auf ihre Liquiditätsplanung und Fortführungsfähigkeit eingeht.
Geschäftsführung sieht Fortführung bis Ende 2027 abgesichert
Die gesetzlichen Vertreter haben die Fortführungsfähigkeit nach eigenen Angaben auf Grundlage der aktuellen Unternehmensplanung sowie einer Liquiditätsvorschau für das laufende Jahr und das Folgejahr bis zum 31. Dezember 2027 beurteilt.
Das Ergebnis dieser Prüfung fällt positiv aus.
Die Geschäftsführung erklärt, die Gesellschaft erziele nachhaltig positive Cashflows aus der laufenden Geschäftstätigkeit. Diese seien ausreichend, um sowohl operative Verpflichtungen als auch die Kreditfinanzierung zu bedienen.
Außerdem bestünden ausreichende liquide Mittel.
Hinzu kommt ein erheblicher zusätzlicher Sicherheitspuffer.
7,2 Millionen Euro zusätzliche Schuldendienstreserve
Zum Zeitpunkt der Aufstellung des Jahresabschlusses stand der Gesellschaft nach eigenen Angaben eine fest zugesagte und noch nicht ausgenutzte Schuldendienstreservefazilität von 7,2 Millionen Euro zur Verfügung.
Diese soll die jederzeitige Zahlungsfähigkeit zusätzlich absichern.
Die gesetzlichen Vertreter erklären deshalb, es lägen nach ihrer Einschätzung keine tatsächlichen oder rechtlichen Gegebenheiten vor, die der Annahme einer Unternehmensfortführung entgegenstünden.
Das ist eine wesentliche Information für die Beurteilung der hohen Verschuldung und des negativen Working Capital.
20,88 Millionen Euro Bankguthaben – aber größtenteils gesperrt
Auf den ersten Blick verfügt die Gesellschaft über einen erheblichen Liquiditätspuffer.
Zum Stichtag werden 20,88 Millionen Euro Guthaben bei Kreditinstituten ausgewiesen.
Im Vorjahr waren es allerdings noch 65,48 Millionen Euro.
Damit sank dieser Bilanzposten innerhalb eines Jahres um rund 44,60 Millionen Euro beziehungsweise 68,1 Prozent.
Noch wichtiger ist eine Information aus dem Anhang:
Von den 20,88 Millionen Euro liegen 18,06 Millionen Euro auf einem verpfändeten Sperrkonto.
Das sind rund 86,5 Prozent des gesamten ausgewiesenen Bankguthabens.
Über dieses Geld kann die Gesellschaft nur eingeschränkt verfügen. Verfügungen erfolgen ausschließlich auf Weisung des Agenten beziehungsweise mit Zustimmung der Kreditgeber.
Das Guthaben dient der Sicherung der Finanzierungsverbindlichkeiten.
Die Bilanzposition „Guthaben bei Kreditinstituten“ darf daher nicht mit vollständig frei verfügbarer Liquidität gleichgesetzt werden.
Fast sämtliche Windparkwerte dienen als Kreditsicherheit
Auch die übrige Besicherung der Finanzierung ist umfangreich.
Sämtliche Windenergieanlagen einschließlich Tiefbau, Verkabelungen, Trassen- und Wegerechte sowie die Projektverträge sind nach Angaben der Gesellschaft zugunsten der darlehensgebenden Banken verpfändet.
Forderungen aus Lieferungen und Leistungen werden bei ihrer Entstehung ebenfalls an die Kreditinstitute abgetreten.
Das ist bei großen projektfinanzierten Windparks nicht ungewöhnlich.
Es zeigt aber, wie eng die Vermögenswerte des Projekts mit der Finanzierung verbunden sind.
Weitere finanzielle Verpflichtungen von 62,64 Millionen Euro
Neben den bilanzierten Verbindlichkeiten bestehen erhebliche weitere finanzielle Verpflichtungen.
Zum 30. September 2025 beziffert die Gesellschaft diese auf insgesamt 62,64 Millionen Euro.
Davon entfallen unter anderem:
28,69 Millionen Euro auf Miet- und Pachtverhältnisse,
23,08 Millionen Euro auf Wartungsverträge für Sachanlagen,
5,07 Millionen Euro auf Bestellobligo für Sachanlagevermögen,
5,01 Millionen Euro auf Dienstleistungen im Zusammenhang mit der Netzeinspeisung,
720.000 Euro auf die Komplettierung der Infrastruktur und
69.000 Euro auf die kaufmännische Betriebsführung.
Diese 62,64 Millionen Euro dürfen allerdings nicht einfach zu den 235,69 Millionen Euro bilanzierten Verbindlichkeiten addiert und als aktuell fällige Schulden dargestellt werden.
Es handelt sich um sonstige finanzielle Verpflichtungen aus bestehenden Vertragsverhältnissen, die teilweise über lange Zeiträume laufen.
Pachtverträge laufen bis zu 30 Jahre
Für den Betrieb der Windenergieanlagen bestehen Nutzungs- und Gestattungsvereinbarungen mit Grundstückseigentümern über 25 bis 30 Jahre.
Die Vergütung ist überwiegend variabel und orientiert sich insbesondere am erzielten Umsatz sowie am tatsächlichen Betrieb der Anlagen.
Deshalb lässt sich die gesamte zukünftige Belastung aus diesen Verträgen zum Bilanzstichtag nicht zuverlässig beziffern.
Die fixen Bestandteile sind bereits in den genannten Miet- und Pachtverpflichtungen enthalten.
Zinsrisiken sollen mit Swaps abgesichert werden
Angesichts der hohen langfristigen Bankfinanzierung spielt auch das Zinsrisiko eine wichtige Rolle.
Die Gesellschaft hat hierfür Zinsswapverträge abgeschlossen.
Deren Zahlungsbeginn ist allerdings erst ab dem Geschäftsjahr 2032 vorgesehen.
Zum Abschlussstichtag bestanden daraus nach Angaben des Unternehmens keine bilanzierungspflichtigen Verpflichtungen.
Bereits 3,69 Millionen Euro Zinsen in Herstellungskosten aktiviert
Eine weitere interessante Zahl findet sich in den Bilanzierungsgrundsätzen.
Die Gesellschaft nutzt das handelsrechtliche Wahlrecht, bestimmte Fremdkapitalkosten während der Herstellungsphase als Bestandteil der Herstellungskosten zu aktivieren.
Im Geschäftsjahr wurden auf diese Weise 3,69 Millionen Euro Zinsaufwendungen im Sachanlagevermögen aktiviert.
Im Vorjahr waren es sogar 6,83 Millionen Euro.
Diese Zinsen erscheinen damit nicht vollständig als laufender Aufwand der aktuellen Gewinn- und Verlustrechnung, sondern fließen zunächst in die Anschaffungs- beziehungsweise Herstellungskosten der Anlagen ein und wirken sich anschließend über Abschreibungen auf spätere Perioden aus.
Das sollte bei der Interpretation des ausgewiesenen Jahresüberschusses berücksichtigt werden.
1,04 Millionen Euro Entschädigungsforderung
Auch die Forderungsstruktur ist interessant.
Die gesamten Forderungen und sonstigen Vermögensgegenstände belaufen sich auf 3,14 Millionen Euro.
Darin enthalten sind unter anderem:
1,03 Millionen Euro Forderungen gegenüber dem Finanzamt,
1,07 Millionen Euro noch nicht abgerechnete Stromerlöse
sowie eine Entschädigungsforderung von 1,043 Millionen Euro.
Sämtliche Forderungen sind innerhalb eines Jahres fällig.
TotalEnergies steht inzwischen hinter der Gesellschaft
Auch die Konzernzugehörigkeit ist für die Bewertung relevant.
Die VSB Windpark Elster Repowering GmbH & Co. KG gehört laut Jahresabschluss zur TotalEnergies SE.
Sie wird in den Konzernabschluss des französischen Energiekonzerns einbezogen.
Die Gesellschaft selbst beschäftigte im Geschäftsjahr keinen eigenen Mitarbeiter.
Geschäftsführer der Komplementärin VSB Beteiligung GmbH war Thomas Winkler.
Wirtschaftsprüfer erteilen uneingeschränkten Bestätigungsvermerk
Der Jahresabschluss wurde von der PricewaterhouseCoopers GmbH Wirtschaftsprüfungsgesellschaft geprüft.
Die Wirtschaftsprüfer kommen zu dem Ergebnis, dass der Abschluss in allen wesentlichen Belangen den deutschen handelsrechtlichen Vorschriften entspricht und ein den tatsächlichen Verhältnissen entsprechendes Bild der Vermögens-, Finanz- und Ertragslage vermittelt.
Die Prüfung führte nach Angaben der Wirtschaftsprüfer zu keinen Einwendungen gegen die Ordnungsmäßigkeit des Jahresabschlusses.
Das ist für die Einordnung wichtig.
Die hohen Verbindlichkeiten, das negative Working Capital und der ungedeckte Verlustanteil werden im Abschluss transparent dargestellt; sie führten nicht zu einer Einschränkung des Prüfungsurteils.
Die entscheidenden Fragen für das nächste Geschäftsjahr
Mit dem Abschluss 2024/2025 beginnt wirtschaftlich eine neue Phase.
Der Windpark produziert inzwischen Strom und weist erstmals entsprechende Umsätze aus.
Damit wird künftig weniger die Errichtung des Projekts im Vordergrund stehen als die Frage, ob der laufende Betrieb genügend Erträge und Cashflow erwirtschaftet, um die enorme Finanzierung dauerhaft zu tragen.
Gerade deshalb werden einige Kennzahlen des nächsten Abschlusses besonders interessant sein:
Wie hoch entwickeln sich die Stromerlöse über ein vollständiges Betriebsjahr?
Wie hoch ist der operative Cashflow tatsächlich?
Wie entwickelt sich der Schuldendienst?
Wie schnell werden die Bankverbindlichkeiten von derzeit 174,13 Millionen Euro zurückgeführt?
Wie hoch ist die tatsächliche frei verfügbare Liquidität, wenn der überwiegende Teil des Bankguthabens verpfändet ist?
Und kann der nicht durch Vermögenseinlagen gedeckte Verlustanteil vollständig abgebaut werden?
